熊猫体育中金：滔搏维持跑赢行业评级 下调目标价至3.31港元

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　　中金发布研报称，考虑终端零售环境仍有波动，下调（06110）FY27年EPS预测9%至0.20元，引入FY28年EPS预测0.21元，当前股价对应12/12倍FY27/28市盈率，维持跑赢行业评级。相应下调目标价15%至3.31港元，对应14/14倍FY27/28市盈率，上行空间19%。

　　中金主要观点如下：

　　FY26业绩符合该行预期

　　公司公布FY26业绩：收入同比-4.7%至257亿元，归母净利润同比-1.5%至13亿元，符合该行预期。公司拟派发末期及特别股息每股0.15元，全年派息率137%，继续维持高比例派息。

　　聚焦全域运营提质增效，2HFY26收入降幅收窄

　　2HFY26收入同比-3.7%，跌幅较上半年有所收窄。其中零售收入同比-2.4%，批发收入同比-12.3%。品牌角度来看，主力品牌收入同比-3.7%，其他品牌收入同比-3.3%，专业运动品类表现优于综合及休闲运动品类。渠道方面，公司持续推进全域运营提质增效，虽然2HFY26净关店328家，年末销售面积同比-9.7%，但单店运营效率有良好改善；同时自营线上渠道保持好于线下的增长。

　　线上占比提升影响毛利率，费用优化成效显著

　　2HFY26毛利率同比-0.7ppt至35.3%，主要系高折扣线上收入占比提升，同时库存拨备减少、零售收入占比提升对毛利率形成部分支撑。受益于渠道优化及精细化管理，公司下半年费用改善更为明显，2HFY26销售及分销和一般及行政开支费用率同比-1.4ppt至31.7%。叠加净融资成本及税项支出改善，2HFY26归母净利润率同比+0.6ppt至3.6%。

　　经营质量稳健，库存管控持续优化

　　公司持续关注存货效率，财年末存货周转天数同比-3.5至131.4天，是FY23以来的低点。FY26经营现金流27亿元，同比-27%，主因应收款短期受春节错期扰动有所增加，剔除后该行预计现金流有良好改善；自由现金流24亿元，约同期净利润1.9倍，有力支撑高比例分红。．

　　发展趋势

　　新财年受环境和品牌伙伴订单调整影响，公司预计收入端有一定压力，管理层规划通过运营效率提升和折扣管理，目标保持净利润额同比持平、净利润率同比改善。

　　风险提示：行业竞争加剧，终端零售环境不及预期，渠道优化不及预期。